Еще недавно казалось, что татарстанский нефтяной флагман теряет прежнюю хватку. Прошлый год оставил тяжелое послевкусие: чистая прибыль компании рухнула почти на 42—48 процентов, а выручка просела более чем на 10 процентов. Рынок штормило, так как было затяжное укрепление рубля, болезненное снижение мировых цен на сырье и постоянная угроза урезания топливного демпфера зажимали бизнес в тиски. Ситуация доходила до того, что на финальные выплаты акционерам за прошлый год наскребали буквально «по сусекам» — менеджмент открыто признавал, что платить полноценные дивиденды без привлечения кредитов тогда было физически невозможно. На заправках фиксировались локальные очереди, а эксперты качали головами, предрекая нефтяникам долгую полосу стагнации. Но в первом полугодии текущего года Татнефть совершила громкое возвращение.
Но уже свежие финансовые отчеты компании по РСБУ (Российские стандарты бухгалтерского учета) и МСФО (Международные стандарты финансовой отчетности) удивили рынок. Вместо скромного выживания Татнефть показала трехкратный рост чистой прибыли по МСФО — до 165,5 миллиарда рублей (против скромных 80,7 миллиарда за аналогичный период прошлого года). Операционная прибыль подскочила сразу в два раза, перевалив за 222 миллиарда рублей.
Главная причина финансового триумфа Татнефти, по мнению экономистов, — это мощный рывок в секторе нефтепереработки и реализации готового топлива на фоне жесткого контроля внутренних расходов. Компания смогла кратно увеличить доходы от продажи бензина и дизеля как на внутреннем, так и на внешнем рынках, практически зафиксировав свои операционные затраты.
Пока конкуренты считали убытки от логистических тупиков, сегмент переработки и реализации Татнефти (в первую очередь комплекс «ТАНЕКО») выстрелил более чем втрое — до 152,5 миллиарда рублей. Согласно открытым данным, выручка холдинга выросла почти на 16 процентов (до 881,6 миллиарда рублей), в то время как операционные затраты и расходы компании фактически замерли, увеличившись всего на незаметные 1,3 процента. Зарубежные поставки нефти и нефтепродуктов принесли компании 338,2 миллиарда рублей — это мощный прирост на 31,8 процента к прошлому году. Кроме того, компания оказалась гораздо устойчивее коллег по цеху к инфраструктурным рискам и атакам на НПЗ.
Главным маркером того, что кризис позади, стало возвращение к щедрым выплатам. Августовская рекомендация совета директоров выплатить 32,88 рубля промежуточных дивидендов на акцию приятно удивила инвесторов. Для понимания масштаба: один лишь этот промежуточный транш почти сравнялся со всей суммой выплат за весь тяжелый прошлый год (34,09 рубля).
Подводные камни: санкции, кэш и тиски ОПЕК+
По словам экономического аналитика и главного редактора invoicemedia Дениса Миролюбова, первое, что бросается в глаза при анализе отчетов, — резкий дисбаланс между ростом выручки и финальной прибыли. Пока чистая прибыль увеличивалась кратными темпами, выручка холдинга прибавила скромные 15,8 процента. Эксперт призывает не поддаваться эйфории от красивых цифр, ведь «воспринимать трехкратный рост прибыли как аналогичное улучшение бизнеса было бы ошибкой».
- Здесь сошлись оба фактора: и девальвация рубля, и эффект низкой базы прошлого года, который делает текущие результаты еще эффектнее. Тем не менее это не просто бухгалтерский эффект. Операционная прибыль компании выросла примерно вдвое. Сильной стороной остается вертикальная интеграция: слабость сырьевого сегмента частично компенсируется переработкой и продажей нефтепродуктов, - отметил Миролюбов.
Несмотря на рекордную прибыль и исторически низкую долговую нагрузку, как уточнил экономист, акции Татнефти за последний год скорректировались на 16 процентов. На рынке возник очевидный парадокс: финансовое состояние компании стабильно, а инвесторы «голосуют ногами».
- Рынок покупает не прошлую прибыль, а будущую. Инвесторы сомневаются не столько в финансовой устойчивости Татнефти сегодня, сколько в способности сохранять нынешнюю доходность для акционеров в будущем. Баланс компании может быть сильным, а акции — дешеветь, и противоречия здесь нет. Основные долгосрочные риски по-прежнему завязаны на волатильность нефтяных цен, курс рубля, квоты на ограничение добычи, налоги и непредсказуемость будущих дивидендов, — объясняет главный редактор invoicemedia.
Три ключевых проблемы остаются за пределами успешных релизов и могут замедлить развитие холдинга на ближайшие 2–3 года. Первая из них — технологический износ нефтеперерабатывающих заводов. Комплекс «ТАНЕКО» считается одним из самых современных в России, и импортозамещение здесь начали задолго до санкций. Но полной независимости пока нет.
- Сценарий массового отказа мощностей через пару лет избыточно пессимистичен, но постепенный лавинообразный рост затрат неизбежен, так как отдельные катализаторы и компоненты приходится замещать более дорогими аналогами, — добавил эксперт.
По его мнению, подушка ликвидности — это мишень для Минфина. Нулевой долг и значительный запас наличных на счетах представляют собой несомненный плюс для выживания бизнеса в условиях высоких ставок.
- Но в российских реалиях избыток кэша превращается в уязвимость. Нефтяной сектор остается главным источником бюджетных доходов. Речь не идет о прямом изъятии денег со счетов, но большой запас денег неизбежно привлекает дополнительное внимание государства. Это может вылиться в новые корректировки демпфера или рост НДПИ. И наконец, это угроза зрелым месторождениям. Ограничения ОПЕК+ требуют заморозки добычи, что для старых месторождений Татарстана с высокой обводненностью может стать фатальным. Старое месторождение — это не водопроводный кран, который можно закрыть, а через год открыть с прежним результатом. Восстановление простаивающей скважины — это сложный и дорогой процесс. У Татнефти огромный опыт в этой сфере, но часть наиболее старых и низкорентабельных скважин после долгого простоя возвращать в эксплуатацию будет просто экономически бессмысленно, — напоминает аналитик.
Прибыль выросла втрое, а акции упали
На первый взгляд, финансовый результат, по мнению экс-депутата Госдумы Вячеслава Лысакова, выглядит впечатляюще, но при более детальном рассмотрении значительная часть роста объясняется эффектом низкой базы и разовыми факторами, а не исключительно улучшением качества бизнеса.
- Рост чистой прибыли почти втрое — это слоеный пирог, где «оптики» больше, чем реального прорыва, — считает Лысаков.
Первое полугодие 2025 года оказалось для Татнефти крайне сложным. Тогда на результат существенно повлияли курсовые потери: убыток по курсовым разницам составлял 24,9 миллиарда рублей. В нынешнем отчетном периоде этот фактор практически исчез — потери сократились до 4,3 миллиарда рублей. Иными словами, компания сравнивает нынешний результат не с сильным периодом, а с крайне слабой базой. Уже одно это заметно увеличивает темпы формального роста прибыли.
Дополнительную поддержку финансовым показателям оказали разовые доходы, связанные с завершением сделок по продаже непрофильных активов. В отчетности также отразились последствия выхода из шинного бизнеса. При этом операционная прибыль действительно выросла почти вдвое — до 222 миллиардов рублей. Однако, по мнению Лысакова, объяснять этот результат исключительно эффективностью менеджмента было бы неверно.
- Операционная прибыль действительно удвоилась. Но это заслуга не столько «гениального менеджмента», сколько благоприятной рублевой цены нефти и высокой маржинальности переработки на ТАНЕКО в отчетном периоде, — отметил эксперт.
Автор фото: Павел Хацаюк / ИД «Вечерняя Казань»
Падение котировок на фоне сильного отчета может выглядеть парадоксально, но инвесторы оценивают не только уже полученную прибыль. Для рынка гораздо важнее то, каким окажется денежный поток компании в будущем.
- Крупный капитал смотрит не в зеркало заднего вида, а на лобовое стекло, — подчеркнул Лысаков.
Нефтеперерабатывающий комплекс «ТАНЕКО» остается одним из наиболее современных в России. Его высокая технологическая сложность обеспечивает хорошую маржинальность переработки, но одновременно повышает зависимость от специализированного оборудования, компонентов и сервисов.
- В ближайшие два-три года критического дефицита катализаторов и присадок, вероятно, удастся избежать. Компания использует отечественные аналоги, собственные научные разработки Татарстана, а также поставки из дружественных стран. Гораздо сложнее обстоит ситуация с крупным оборудованием — турбинами, компрессорами и системами автоматизированного управления технологическими процессами. Их замена требует значительных затрат и может занимать длительное время. Проблема с «железом» значительно сложнее. Замена импортных крупноузловых турбин, компрессоров и систем автоматики обходится кратно дороже, — сказал Лысаков.
По его оценке, сейчас предприятие фактически работает на пределе возможностей, используя уже установленный западный ресурс. Это означает, что расходы на техническое обслуживание и обновление оборудования будут постепенно увеличиваться. Татнефть сохраняет нулевой чистый долг и располагает значительными денежными резервами. В обычной рыночной ситуации это является безусловным преимуществом: компания может финансировать инвестиционную программу без привлечения дорогих кредитов. Однако в российской экономике избыточная ликвидность крупного сырьевого бизнеса может рассматриваться не только как финансовая подушка, но и как потенциальный источник дополнительных бюджетных поступлений.
- Нулевой чистый долг и огромный кеш на счетах в текущих реалиях — это не только преимущество, но и уязвимость. Нефтяная отрасль остается одним из главных доноров бюджета. Поэтому рынок учитывает риск новых фискальных решений: повышения нагрузки через НДПИ, изменения параметров демпфера или введения иных механизмов изъятия части сверхдоходов. Опыт последних лет показывает, что Минфин видит избыточную ликвидность крупного бизнеса насквозь. Кеш Татнефти находится в зоне повышенного риска, — считает Лысаков.
Сдерживающие факторы и угроза для ТАНЕКО
А вот по мнению аналитика ФГ «Финам» Сергея Кауфмана, локальный взлет мировых цен на черное золото и внутренние рыночные шоки создали для компании идеальный шторм, но в позитивном ключе. Перерабатывающие мощности Татнефти продемонстрировали максимальную адаптивность.
- Из-за конфликта на Ближнем Востоке и топливного кризиса в России локально произошёл сильный рост цен на нефть и особенно маржинальности переработки. У Татнефти переработка является одной из наиболее эффективных в стране, в связи с чем данное направление стало основным драйвером роста прибыли в условиях резкого улучшения конъюнктуры, — отмечает Кауфман.
Дополнительное ускорение финансовым показателям придали особенности учета, при которых доходная часть временно опережает фискальные обязательства.
- Повлиял также и бухгалтерский фактор - для нефтянки в случае резкого улучшения конъюнктуры доходы растут быстрее расходов (в частности, с некоторым лагом растут налоги и расходы на покупку нефти), — уточнил аналитик.
Однако эксперт предупреждает, что этот эффект не будет вечным: во втором полугодии ожидается умеренное замедление динамики, хотя годовой ориентир остается солидным — прогноз по чистой прибыли составляет 261 миллиард рублей.
Рост прибыли мог быть еще более внушительным, если бы не макроэкономическое давление и прямые геополитические вызовы. Главными барьерами в первой половине года стали избыточно крепкий курс национальной валюты и прямые атаки на логистические узлы.Технологический суверенитет нефтепереработки по-прежнему остается уязвимой зоной, требующей сложных логистических схем.
- Наиболее сложные установки вторичной переработки продолжают быть зависимыми от импорта. В целом теневой импорт через третьи страны продолжает работать, — комментирует Кауфман.
При этом ключевой операционный риск сместился в плоскость физической безопасности активов. Избыточные удары по мощностям могут иметь накопительный негативный эффект.
- Основным риском для ТАНЕКО, конечно, остаётся возможность атак беспилотников. Разовые атаки обычно наносят только ограниченный ущерб, но чем больше будет ударов, тем сложнее будет в итоге отремонтировать НПЗ, — добавил эксперт.
В условиях жесткой турбулентности инвесторы традиционно ищут компании с устойчивым балансом. И тут Кауфман согласен с Миролюбовым и Лысаковым, ведь у Татнефти в этом плане есть упоминаемое ранее и весомое преимущество — полное отсутствие чистого долга.
- В условиях высокой неопределенности относительно будущей конъюнктуры и крайне высоких геополитических рисков наличие чистой денежной позиции, конечно, является большим позитивом. Это позволяет сохранять финансовую стабильность практически в любом сценарии, а также продолжать выплачивать привлекательные дивиденды, — считает экономист.
Кауфман также обращает внимание на риски перегрева налоговой нагрузки, которые нависли над всем высокодоходным бизнесом в России на фоне дефицита федерального бюджета. Тем не менее у фискальных органов есть объективные пределы для изъятия сверхдоходов в нефтяной индустрии.
- Риск роста налоговой нагрузки в условиях дефицита бюджета, конечно, существует у любого сектора, показывающего повышенную прибыль. В то же время нефтянка, если смотреть в процентах от выручки, и так является сектором с одной из наиболее высоких налоговых нагрузок. На этом фоне дополнительный рост налоговой нагрузки в текущих крайне непростых условиях дополнительно ограничил бы потенциал развития сектора, — сказал Кауфман.
Текущие операционные показатели нефтяников сейчас определяются не столько внутренними соглашениями картеля, сколько внешними барьерами. Российское производство вынужденно отстает от официального графика. Сейчас добыча в России сдерживается уже не столько ограничениями ОПЕК+, сколько санкционными ограничениями на экспорт и атаками на инфраструктуру. Локально добыча нефти в стране заметно отстала от квоты ОПЕК+, но, несмотря на это, долгосрочный инвестиционный кейс Татнефти сохраняет сильный фундаментальный триггер: как только внешнее давление ослабнет, компания сможет оперативно нарастить операционные объемы. В случае снятия внешних ограничений Татнефть всё ещё сохраняет потенциал роста добычи с текущих уровней.